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                    復蘇進程基本結束,下半年財政發力回歸 ——上半年經濟數據解讀

                    來源:| 時間: 2021-07-16 |閱讀量:55 語音播放

                    摘要:


                    上半年經濟增速不及預期:2021年7月14日,國家統計局公布了二季度經濟數據,其中實際GDP增長7.9%,不及預期的8.5% ,兩年平均增速達到5.5%,顯示經濟復蘇壓力較此前預期提前釋放。


                    消費和投資驅動力量削弱:目前消費依舊沒有復蘇到位,6月社會零售規模同比增長僅為12.1%,整體二季度增長不及年初預期。三季度消費復蘇將受到三方面制約:一是央行居民消費意愿調查顯示居民儲蓄意愿回升;二是居民部門杠桿率提升,對消費支出造成擠壓效應;三是下半年經濟回落壓力較大,新增就業壓力可能有所抬頭,人均可支配收入下降拖累消費?;ㄍ顿Y再度成為下半年穩定劑的主要力量,發改委和財政部明確堅決遏制隱性債務增量,妥善處置和化解隱性債務存量”,一度打消了下半年財政政策過度寬松的預期。


                    出口二季度達到階段性高點:6月進出口數據略超預期,主要由于海外需求保持高位以及匯率貶值驅動。PMI出口新訂單指數穩步回落,預計9月以后出口回落壓力將超預期,二季度將是今年出口的最后一波高峰。進口方面近期航運指數景氣度見頂回落,原油談判利多因素對進口有支撐力量。


                    三季度財政精準,貨幣邊際寬松:今年上半年專項債發行10143億元,僅占全年額度的27.78%,與基建相關的預算內財政支出仍然保持負增長。下半年在“穩定經濟增長壓力較小的窗口期”即將退去的背景下,財政政策預計進一步發力,但地方政府融資約束會進一步收緊。美聯儲主席鮑威爾14日也在半年度證詞上明確QE將維持一段時間,下半年Taper預期將延后。央行官員也表示下階段貨幣政策將堅持以我為主、穩字當頭,堅持正常貨幣政策,堅持貨幣政策的自主性,預計貨幣政策持續寬松可能性不大。


                    一、上半年經濟數據揭曉


                    2021年7月14日,國家統計局公布了二季度經濟數據。其中實際GDP增長7.9%,不及預期的8.5% ,兩年平均增速達到5.5% ,略高于一季度水平 ,其中三大產業GDP同比增速分別達到7.6%、7.5%和8.3%。


                    圖1:GDP和工業生產、投資和消費走勢(%)

                    資料來源:Wind,申萬期貨研究所


                    同日公布的三大經濟數據顯示,6月工業增加值同比增長8.3%,高于預期的7.8%。1-6月固定資產投資同比增長12.6%,兩年平均增速下降7.5%,社會零售銷售額達到 37586 億元,同比增長12.1%,兩年平均增速為4.9%,不及一季度。


                    經濟數據顯示本輪經濟復蘇拐點接近,此前中國經濟主要依靠出口和基建,內生增長相對不足。由于疫情持續影響,上半年消費恢復不及預期,其中汽車消費在一季度低基數作用下爆發后持續回落,成為主要拖累。出口方面雖然二季度仍然維持高位,但部分原因是由于此前大宗商品漲價后“保供穩價”邏輯下的產能激增以及美歐需求強勁導致。隨著發達國家和其他出口國的生產修復,我國占全球的出口份額勢必難以繼續回升。投資方面上半年由于專項債嚴重不及預期以及穩定宏觀杠桿率需求,基建和房地產都受到嚴重壓縮,預計下半年隨著流動性二次回升有所抬頭,成為支撐經濟的主要力量。


                    二、 消費和投資驅動力量削弱


                    1、消費下半年較難明顯復蘇


                    從支出法角度來看,目前消費依舊沒有復蘇到位,6月社會零售規模同比增長僅為12.1%,整體二季度增長不及年初預期,且弱于去年下半年平均增速。4月以來的大宗商品漲價壓力已經傳導到了下游,居民對下半年經濟增速拐頭預期強化造成消費意愿下滑。下半年整體消費可能受政策利好有所抬頭,主要受到如下幾點制約:


                    1) 根據央行的城鎮儲戶調查,二季度居民選擇“更多儲蓄”的占比仍然高達49.4%,較上季度高0.3個百分點,遠高于2010年-2019年41.4%的平均水平。


                    2) 2020年居民部門杠桿率提升了6.1個百分點,有史以來年度最快,目前居民部門杠桿率已超過62%,與日本泡沫經濟破滅時的69%相距不遠,這必然會對消費形成擠出。


                    3) 下半年經濟回落預期明顯加強,在海外供給恢復造成我國領先優勢不在的情況下,多余的生產將使得物價回落,拉低消費。


                    2、投資將成為宏觀主要博弈力量


                    上半年基建投資增速弱于預期,主要原因在于專項債發行和財政支出進度偏慢。今年前6個月專項債發行僅占全年額度的27.78%,與基建相關的預算內財政支出仍然保持負增長。由于今年3.65萬億專項債額度按慣例需要在10月底前發完,但財政部此前透露可能無需將額度用完,同時4月23日《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》要求“堅決遏制隱性債務增量,妥善處置和化解隱性債務存量”,一度打消了下半年財政政策過度寬松的預期。6月又發文強調隱形財政預算穿透式管理,我們認為下班財政政策可能是結構性放松,維持政府杠桿率穩定依舊是主要政策方向。


                    3、經濟即將進入主動去庫存階段


                    對比海外PMI連續2個月不斷擴張,4月以來我國PMI連續3月持續回落。從庫存周期來看原本5月應該進入被動補庫存階段,但國際大宗商品價格暴漲拖累了企業原材料進口的進度。在隨后保供穩價等一些列擴生產政策下,6月產成品庫存階段性回升,同時海外供應恢復也使得前期原材料庫存短缺有所改善。7月PPI可能是今年內環比高點,隨著通脹預期在三季度下降,經濟將不可避免進入主動去庫存階段。

                    圖2:官方和財新制造業PMI走勢(%)

                    資料來源:Wind,申萬期貨研究所


                    三、 出口迎來階段性高點


                    7月13日,據海關總署統計,今年1-6月,我國外貿進出口總值18.07萬億元,比去年同期增長27.1%,其中出口9.85萬億元,增長28.1%;進口8.22萬億元,增長25.9%。6月份當月,我國外貿進出口3.29萬億元,同比增長22%。6月出口(以人民幣計)同比增20.2%,大超預期和前值。


                    1、出口迎來階段性高點


                    本月貿易總額上升大概率歸結為進口拉動。人民幣對美元匯率6月以來終結前期升值趨勢,從月初的6.36一路貶值至6月23日的6.48,單月貶值1.51%。由于FOMC6月會議預期提前收緊Taper,美元回流壓力造成前期升值緩解,利好本月出口。去年底以來,隨著海外供應能力受疫情拖累明顯,制造業PMI指數中新訂單指數開始飆升,對應著今年二季度出口高增長。但4月以后隨著疫苗加速落地,海外供給恢復較快,新訂單指數穩步回落,預計9月以后出口回落壓力將超預期,二季度將是今年出口的最后一波高峰。從PMI出口訂單分項來看,4月以后隨著疫苗加速落地,海外供給恢復較快,新訂單指數穩步回落,預計9月以后出口回落壓力將超預期,二季度將是今年出口的最后一波高峰,三季度出口對經濟的托底作用將逐漸可消散。目前我國第一大貿易經濟體依舊是東盟,變異病毒“Delta”正在東南亞肆虐,造成東盟國家供需雙雙回落,嚴重影響下半年進出口貿易增速,同時美國通脹連續超預期新高,美聯儲幾乎斷定在9月前釋放Taper信號,二季度以來的內需恢復勢頭勢必減緩。另外,此前預期的三季度通脹并未出現,人民幣貶值預期大幅回落,對出口也造成壓力。


                    2、進口預計開始回升


                    除了出口力挺之外,二季度海外供應鏈恢復對進口也有正面作用。BDI指數本月開始見底回升,從月初的2472點一路回升至3418點的高位。CCFI和SCFI航運綜合指數也連續三周上升。整體國際航運景氣度受需求拉動影響明顯,同期原油價格上漲或推升整體運價,但近期伊朗談判釋放積極信號,預計利好進口需求。


                    圖3:近期全球航運指數見頂回落

                    資料來源:Wind,申萬期貨研究所


                    四、 下一階段貨幣財政政策展望


                    1、貨幣政策預計維持邊際寬松


                    近期央行已經表示,將繼續保持流動性合理充裕,為降低企業融資成本提供良好的流動性環境。本次全面降準選擇MLF到期壓力較大以及海外貨幣政策尚未明確轉向的時間點,為后續政策留有空間,預計三季度將邊際寬松,但信用收縮及穩定杠桿率政策目標仍未變,央行再次降準和政策利率下調可能性均較低。7月13日,央行貨幣政策司司長在國新辦新聞發布會上也表示,此次全面降準是我國貨幣政策回歸常態后的常態化操作,貨幣政策取向沒有發生改變。下一階段,貨幣政策將堅持以我為主、穩字當頭,堅持正常貨幣政策,堅持貨幣政策的自主性,這是對近期美國通脹激增導致的Taper預期的最新回應,且7月14日鮑威爾在國會半年度證詞中再次強調目前通脹是暫時的,勞動力市場復蘇仍然有起伏,同時國債收益率連續三周回落明顯,市場修正了此前8月釋放Taper的判斷。


                    圖4:流動性充裕,貨幣政策空間較大

                    資料來源:Wind,申萬期貨研究所


                    2、下半年財政政策精準發力


                    2021年1-5月,全國一般公共預算支出93553億元,同比增長3.6%,兩年平均增長0.3%,慢于1-4月的0.5%。5月單月兩年平均增長-0.6%。1-5月基建相關支出增速仍遠落后于民生性支出增速。主要支出分項中,前5個月教育、社保就業等民生性支出的兩年平均增速,相較1-4月大多進一步加快,但交通運輸、農林水、城鄉社區等基建相關支出同比仍為負增長。下半年在“穩定經濟增長壓力較小的窗口期”即將退去的背景下 ,財政政策預計進一步發力,但地方政府融資約束會進一步收緊,提高我國財政乘數。


                    圖5:下半年財政支出空間較大

                    資料來源:Wind,申萬期貨研究所


                     五、近期宏觀經濟數據情況



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